IL VIX, L'INDICE DELLA PAURA. CONVIENE INESTIRCI?

Il VIX stima la volatilità implicita (aspettativa degli operatori rispetto a quella che sarà la volatilità futura) delle opzioni (call e put) sullo S&P 500, ed è l’espressione della variabilità attesa dagli operatori circa il principale indice azionario Usa. Viene pertanto calcolato come media ponderata delle volatilità implicite di un basket di opzioni a 30 giorni sull’indice S&P 500, di conseguenza rappresenta la volatilità attesa (annualizzata) dell’indice S&P 500 nei prossimi 30 giorni. Gli operatori dei mercati finanziari osservano il VIX facendo attenzione in particolare alla soglia dei 20 punti. Questa è tradizionalmente la soglia critica che demarca una condizione di bassa volatilità (ottimismo sui mercati) da uno scenario di alta volatilità (tensione sui mercati), il quale è generalmente associato ad un ribasso dei mercati azionari (n.b. La volatilità descritta dal VIX è da intendere in entrambe le direzioni, quindi anche al rialzo).

Durante periodi di grande incertezza, la paura di un forte calo nel livello dei prezzi stimola la domanda di opzioni put, utili al fine di coprirsi da eventuali ribassi bloccando il prezzo di vendita. Da qui consegue un aumento della loro volatilità implicita e dunque del valore dell’indice VIX. Al contrario, durante i periodi di mercato rialzista c’è più fiducia tra gli operatori, i quali hanno meno necessità di coprirsi da un eventuale crollo delle Borse. In queste fasi il VIX generalmente tende a stazionare su livelli inferiori a 20.

Tanto più alto è il VIX, maggiore sarà la percezione del rischio presente sul mercato tanto che nel gergo finanziario il benchmark si è guadagnato il l’appellativo di indice della «paura».

Perché la volatilità implicita è importante? La volatilità implicita è uno dei fattori determinanti nel pricing delle opzioni. Per questo motivo più questa variabile è alta maggiore sarà il premio dell’opzione, in quanto più grandi saranno le possibilità di guadagno.

La volatilità implicita è una stima sui prezzi futuri che non ha niente a che fare con quelli attuali. Anche se gli investitori prendono in considerazione la volatilità implicita nelle loro decisioni di investimento, causando un impatto diretto di questa sul livello dei prezzi di oggi, non c’è nessuna garanzia che le aspettative sui prezzi futuri si realizzino effettivamente.

Conviene investire nel vix in ottica di copertura?

Come visto, quando i mercati soffrono a causa di qualche evento imprevisto o qualche dato oltre le attese (in senso negativo), aumenta la volatilità dei mercati finanziari. Da qui sorge la domanda: " visto che il vix si apprezza quando i mercati azionari scendono (decorrelazione inversa), è possibile allora coprirsi investendoci"? Di primo impatto la domanda sembra lecita, ma analizziamo la risposta da dare in quanto investirci comporta seri problemi per l'investitore di lungo periodo.

Essendo il Vix un "asset non tangibile" e quindi non investibile (parliamo di un misuratore di volatilità), è tuttavia possibile farlo tramite strumenti che replicano l’andamento del VIX attraverso contratti derivati (futures). Da qui si può capire che si tratta di strumenti con scadenza a termine con tutto ciò che ne deriva, ovvero che, una volta giunti a scadenza, devono essere rinnovati. Di conseguenza viene incassato il valore del contratto in scadenza e l'esatto controvalore viene utilizzato per comprare il contratto con scadenza successiva. Ci sono strumenti accessibili al retail che permettono tuttavia l'accesso a questa dinamica in maniera molto più semplice del compra-vendi strumenti derivati del genere. Parliamo degli etf a replica sintetica, che in sostanza ne replicano, come dice la parola, sinteticamente il valore. Gli etf che consentono di esporsi al VIX utilizzano, appunto, questa tecnica.

Il legame tra VIX e Vix futures

Come abbiamo già detto, il VIX misura l’aspettativa del mercato, implicita nei prezzi delle opzioni, su quella che sarà la volatilità nei prossimi 30 giorni.

Ogni VIX futures indica invece la volatilità implicita attesa nei 30 giorni successivi alla scadenza del contratto future stesso, la volatilità implicita forward.

Per esempio il future di Giugno è un contratto forward su quella che sarà la volatilità implicita a 30 giorni in corrispondenza della data di scadenza di marzo.

In prossimità della scadenza il prezzo del future deve convergere col prezzo spot. Più la scadenza del VIX future è lontana, più la correlazione col VIX (beta) è debole. Ecco perchè generalmente i VIX futures sono meno reattivi del VIX e non ne seguono per intero le variazioni. Quindi si comprende che Il beta dei singoli futures rispetto al VIX varia in funzione della maturity. Più il future è prossimo a scadenza, più tende a riflettere il movimenti del VIX.

E visto che il VIX tende ad essere mean reverting, tenda cioè nel tempo a riportarsi verso il suo valore medio che storicamente è stato intorno al 20%, in caso di movimenti accentuati del VIX, il mercato futures anticipa che a questi farà seguito un lento ritorno verso la media e non segue il movimento in tutta la sua ampiezza. Quindi più il future ha scadenza lunga, più tende a rimanere vicino alla sua media di 20 punti in quanto anticipano la mean reversion. Invece quando il future ha scadenza più corta più rimane fedele al movimento ampio.

Contango

La curva dei futures assume nella maggior parte dei casi una pendenza positiva, detta contango (la maggior parte dei casi), ovvero il valore del VIX è minore del prezzo dei futures. Tale situazione esiste perchè il vix si trova al di sotto dei 20 punti nella maggior parte del tempo mentre i futures puntano verso la media di 20.

Quando si è in contango, la posizione lunga in vix future tende con lo scorrere del tempo ad allinearsi e a convergere in prossimità della scadenza al prezzo spot del vix comportando di conseguenza costi rilevanti. E' importante sapere questa dinamica in quanto, come detto, salvi i casi in cui il prezzo spot del vix schizza in alto, nella maggior parte del tempo rimane quiesciente al di sotto della sua media storica, e il semplice passare del tempo ne determina una perdita certa in quanto i futures a mano a mano che si avvicinano alla scadenza convergeranno verso il prezzo spot

Backwardation

Quando il vix sale e supera la sua media di 20 (media storica) si ha l'effetto contrario. Il vix sale e i futures vix tendono a convergere verso la sua media storica assumendo una pendenza al ribasso poichè scontano che con il tempo il vix ritornerà verso la sua media. Si avrà in tal caso una conformazione definita backwardation.

Quando si è in backwardation, la posizione lunga in vix future tende con lo scorrere del tempo ad allinearsi e a convergere in prossimità della scadenza al prezzo spot del vix comportando di conseguenza un utile. In tal caso quindi il semplice passare del tempo ne determina un guadagno certo in quanto i futures a mano a mano che si avvicinano alla scadenza convergeranno verso il prezzo spot del vix.

Effetto contango nell'etf

Il sottostante dell’ETF non è un indice, ma alcuni contratti futures sullo stesso. Ciò implica che il prodotto subisca l’effetto contango. In breve: ad ogni rinnovo dei contratti in scadenza, l’ETF subirà una riduzione di valore a causa del maggior valore dei “nuovi contratti” rispetto a quelli vecchi.

Per spiegare in maniera molto semplicistica la dinamica della replica, basta sapere che, in una situazione stabile, giunti alla scadenza di ottobre, come da immagine, l'etf incasserà il valore del contratto futures scadente a settembre (26.550) per acquistarne immediatamente un altro con scadenza ottobre (26.860). Nell'immediatezza della scadenza venderà a un prezzo il contratto in scadenza e pagherà un altro prezzo per quello rinnovato pagando oltremodo anche commissioni. In linea semplicistica l'etf maturerà una perdita di -310 (26.860-26.550). Questa perdita si riperquoterà sul valore dell'etf che contabilizzerà un -1,15%. Questa operazione in gergo si chiama rolling delle scadenze e in questo esempio ha comportato una perdita provocando un effetto contango.

Da ciò ne deriva che detenere questo strumento come parte costante del proprio portafoglio ne determinerà nel lungo termine una perdita certa. Per come è costruito infatti il prodotto è condannato a perdere valore, ad eccezione di brevi periodi in cui la foga speculativa percepita dai mercati ne spinge in alto le performance.

Da come possiamo rivedere dal grafico il vix ha una tendenza a mantenersi sui valori di 20, salvo fiammate improvvise di breve termine.

Se andiamo a vedere l'etf che lo replica ne possiamo contatare quanto detto.

Lyxor S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll UCITS ETF - Acc

Fonte: Justetf

Come visto, nel 2020 in occasione della pandemia, la "paura percepita" dai mercati è esplosa portando ad una crisi di liquidità. Infatti quello che gioca un ruolo fondamentale è la paura percepita, non l'effettiva volatilità. Se infatti osserviamo i primi 6 mesi del 2022 con i mercati in media calati del 20%, l'etf non si è apprezzato anche per effetto del contango.

Questo invece il grafico di lungo termine che conclude il ragionamento fatto fino ad ora.

Lyxor S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll UCITS ETF - Acc

Fonte: Justetf

La morale è che detenere VIX in portafoglio (tramite etf che investono in contratti future o etc), nel lungo periodo, equivale ad incorrere in perdita certa in quanto il prezzo ne risente dell’erosione costante causata dal costo del roll in presenza di una curva dei futures in contango nella maggior parte dei casi.

Quindi questa strategia, per quanto accessibile a tutte le tipologie di investitori, richiede un’elevata esperienza e capacità di market timing difficilmente applicabile dal comune investitore e di certo difficilmente da implementare in un portafoglio diversificato.

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