MATERIE PRIME
Conviene investire in materie prime?

Sono i strumenti migliori per la copertura da contesti inflazionistici perchè nel brevissimo periodo presentano il miglior inflation beta, ovvero una risposta immediata all'inflazione. Gran parte delle commodity possono essere considerate, per questa loro caratteristica, un'ottima alternativa ai titoli energetici. Questo perchè molte materie prime sono una parte importante del paniere di beni considerato nel calcolo dell’inflazione o sono input diretti dei beni che consumiamo. E quindi proprio per questo c'è una perfetta aderenza di questa asset alla risposta inflazionistica poichè sono proprio i prezzi delle materie prime che sono determinanti per l'inflazione più o meno alta.

Le commodity, in base alla loro tipologia, sono molto legate al ciclo naturale delle stagioni. Quindi il loro andamento di norma si ripete ogni anno, salvo disallineamenti provocati da fattori non previsti ed improvvisi (es. la guerra, tempeste ecc..). Di norma i prezzi delle commodity oscillano intorno a valori medi alternando fasi di sopravvalutazioni e di sottovalutazioni. Ma anche per loro, come detto, vale il principio di reversion to the mean.

Tipologie di commodity

L’investimento in commodity è comunemente suddiviso in queste 4 categorie principali:

Agricoltura: l’agricoltura comprende i prodotti coltivati in tutto il mondo come mais, soia, grano, riso, orzo, cacao, caffè, cotone e zucchero.
Energia: petrolio greggio, gas naturale e prodotti simili.
Bestiame: bovini, maiali e prodotti a base di carne come la pancetta di maiale.
Metalli: questa categoria contiene oro, argento, rame, platino e altri metalli estratti.

Cos'è un etc?

Un ETC (exchange-traded commodity) è un fondo negoziato in Borsa creato da un emittente che investe direttamente nella materia prima fisica oggetto dell’ETC (es. etc sull'oro), ma anche in contratti derivati come i future legati alla materia prima (es. etc su petrolio, gas ecc..). L’obiettivo degli ETC è di esporsi alle singole materie prime senza doverle possedere.

La prima cosa da sapere quando si decide di investire in un ETC legato alle materie prime, riguarda la formazione del suo prezzo. Il prezzo dell'etc, salvo quelli a replica fisica, non è il prezzo spot, ovvero quello che si forma per esempio per l’immediata consegna dei barili di petrolio (quello di cui parla il TG quando parla per es. del prezzo del petrolio). Ma, come detto, a parte gli etc a replica fisica, è quello che si forma sui prezzi futures del sottostante.

Replica fisica e sintetica

Un ETC (exchange-traded commodity) può essere a replica fisica o a replica sintetica.

Replica fisica: è come se si sta comprando "fisicamente" la commodity stessa e la quotazione è fatta al prezzo spot (o a pronti). E' per esempio il caso dell'oro, argento ecc..
Replica sintetica: avviene tramite l'utilizzo di contratti futures. Il Futures è un contratto in cui le parti, un compratore e un venditore, stabiliscono di scambiarsi a una data futura una certa attività. Ad esempio potremmo acquistare un future che ci dà diritto a comprare 1.000 barili di petrolio tra un anno a 80$ l'uno. La maggior parte degli Etc fornisce un’esposizione alle variazioni di prezzo dei contratti future negoziati su un singolo bene (petrolio, gas naturale, rame, ecc.) o su un indice composto da future sullo stesso sottostante. Per esempio, è sistematico che le compagnie aeree acquistino regolarmente futures sul petrolio per dare stabilità sia alle offerte che propongono che ai loro rendimenti. L’acquisto di contratti futures permette alle aziende di fare piani, potendo contare su prezzi stabili per un periodo garantito. Gli investitori, dal canto loro, traggono vantaggio dalle oscillazioni del prezzo, e di solito cedono il contratto prima della scadenza prevista. Il loro interesse infatti non è quello di entrare in possesso del bene fisico ma di guadagnare con la differenza di prezzi.

Se la replica della commodity è fisica, come vedremo, non avviene il c.d. decadimento temporale dovuto al rolling dei futures con i quali gli etc a replica sintetica invece replicano il loro sottostante (c.d. effetto contango). Infatti man mano che ci si avvicina alla scadenza dei contratti futures sottostanti vecchi, dovranno essere sostituiti da altri nuovi con scadenza più lunga. Questa operazione si chiama, come vedremo, roll over (o rolling) che genera costi nascosti che abbattono il rendimento dell'etc. L'etc in sostanza perderà valore per il semplice passare del tempo, determinandone quest'ultimo il decadimento temporale.

Prezzo dell'etc: Contango e backwardation

Gli etc a replica sintetica vengono strutturati tramite futures sulla commodity oggetto proprio dell'etc (es. commodity sul petrolio). Occorre prima specificare dei termini.

Prezzo spot (o a pronti) : il prezzo che uno strumento finanziario ha in questo esatto momento. Quando nel TG sentite parlare del fatto che il prezzo del petrolio è salito, il giornalista solitamente si riferisce al prezzo spot, o a pronti. Per ciò che attiene agli etc, tale prezzo è riferito solo a quelli a replica fisica come l'oro, argento, platino e palladio.
Prezzo a termine: prezzo che uno strumento finanziario ha tra 3 mesi, 6 mesi, 1 anno ecc..E' un prezzo caricato di un premio rispetto al prezzo spot in quanto include spese varie di stoccaggio che il titolare del future non si fa carico. A mano a mano che la scadenza dei futures si avvicina, il mercato è disposto ad offrire un premio minore per acquistare la merce in questione, e di solito il prezzo a termine dei futures si riaccosta gradualmente verso il prezzo spot. Alla data di scadenza, i due prezzi convergono. Tale prezzo è quello che influenza gli etf a replica sintetica (quando la replica non è fisica).

Gli ETC a replica sintetica contraggono quindi futures a prezzo a termine e, per evitare la liquidazione dell’investimento alla scadenza, rinnovano il contratto Futures corrente prima che giunga a scadenza e quindi reinveste il ricavato in un contratto a scadenza successiva. In questo modo, l’investitore in ETC potrà mantenere la sua posizione costantemente nel tempo. Questa attività di sostituzione viene definita rolling e genera un rendimento (chiamato rendimento roll), che può essere positivo o negativo e può influenzare in maniera significativa il rendimento complessivo dell’investimento. Lo scostamento di rendimento dell'etc dalla commodity risulta forte durante il cambio di scadenza dei futures, mentre lontano dalla data di rolling la replica risulta più fedele. Quando il rendimento roll è negativo, ossia il valore del contratto Futures in scadenza è inferiore a quello successivo, il mercato si dice in contango. E' come se fosse un decadimento temporale. Nel caso opposto, ossia quando il rendimento roll è positivo, si parla di backwardation.

Contango: Perchè la situazione in contango è la normalità? Perchè nessun investitore (e quindi nemmeno l'etc sulla commodity) vuole farsi consegnare per es. il petrolio fisicamente. Infatti la consegna fisica implica elevatissimi costi di trasporto e di stoccaggio, spese assicurative ecc.. che sono a carico di chi detiene il future quando il contratto scade. Ecco perché i futures vengono tipicamente negoziati a un prezzo più alto rispetto a quello che ci si aspetta che sia il prezzo futuro della materia prima in questione: l'investitore (e quindi chi investe in etc) è contento di pagare un premio sul prezzo piuttosto che pagare il prezzo spot e farsi consegnare il petrolio. Più la scadenza è lontana, più evitare lo stoccaggio della materia prima rappresenta un risparmio. Proprio per questo motivo, tipicamente, più si guarda un future con scadenza lontana e più il suo prezzo sarà distante da quello attuale di mercato spot, perchè i prezzi a termine vengono scambiati a un premio rispetto ai prezzi spot, principalmente a causa degli elevati costi di trasporto (cost of carry). Si tratta di costi, come commissioni di deposito, costi di finanziamento o spese assicurative. Sebbene infatti esistano molte differenze tra le possibili materie prime da negoziare, tutte hanno esigenze di gestione legate al fatto di essere beni fisici e tangibili. Ed ecco perché il contango è così comune nelle materie prime, e non in altri asset finanziari, in cui la dematerializzazione dei beni innesca dinamiche completamente diverse. Contango indica quindi una situazione in cui i prezzi futuri sono superiori al prezzo spot corrente, per cui la curva forward si inclina verso l'alto. Avvicinandosi alla data di scadenza del contratto, il differenziale tra il prezzo spot e il prezzo futuro si riduce, quindi la curva tenderà a convergere di nuovo verso il prezzo spot.
Contango amplificato: quando la domanda e l'offerta delle materie prime sono ben bilanciate, la curva dei prezzi è crescente in contango. Se invece la domanda è debole e/o i costi di stoccaggio sono elevati o in aumento e l'offerta è molto alta si creano effetti di super contango, o contango amplificato. E' una situazione che crea un forte disallineamento a danno della performance dell'etc tanto quanto più questo è amplificato. Tale situazione è quella che accadde durante la pandemia del 2020.
Backwardation: Perchè la situazione in backwardation non è la normalità? Perchè questo significa che la richiesta di quella materia prima (domanda) è così forte che gli acquirenti sono disponibili a pagare di più per averla subito, e quindi è tipicamente correlata a problemi sul lato dell’offerta ( ma potrebbe significare anche la previsione di un'abbondante fornitura futura che causerà la discesa del prezzo futuro). Ciò si nota in situazioni di possibile difficoltà del mercato nel soddisfare la domanda, ovvero in seguito a fattori scatenanti, come il timore di una carestia nell’immediato futuro, un anno estremamente siccitoso, una guerra. Insomma quando un fattore geopolitico spinge gli investitori a preferire la merce fisica subito, pur sapendo i costi che questo comporta, per non rischiare di non riuscire più a procurarsela dopo. Il tutto è più comune se si guarda alle commodity deperibili (es. grano). Backwardation in definitiva indica una situazione in cui i prezzi forward sono inferiori al prezzo spot corrente, per cui la curva forward si inclina verso il basso. Man mano che ci avviciniamo alla data di scadenza del contratto, il differenziale tra il prezzo spot e il prezzo futuro si riduce, quindi la curva convergerà di nuovo verso il prezzo spot.

I mercati sulle singole materie prime sono altamente volatili ed oscillano spesso tra backwardation e contango. Quando domanda e offerta sono bilanciate i mercati sono normali (contango). Quando la domanda è debole e l’offerta è eccessiva i mercati tendono ad amplificare il contango. Nel caso di eccesso di domanda i mercati tendono a ridurre il　contango　fino addirittura ad invertire la curva portandola in backwardation.

I rendimenti dell'etc di conseguenza sono una combinazione delle fluttuazioni dei prezzi a pronti, degli interessi maturati sul collaterale detenuto dal fondo e dai rendimenti periodici. Gli ETF generano un rendimento periodico positivo quando sono in grado di acquistare future a lunghe scadenze in una materia prima ad un prezzo inferiore rispetto a quello della vendita dei relativi contratti a pronti a scadenza immediata (backwardation). Per contro, gli ETF genereranno un rendimento periodico negativo qualora si debba acquistare future a lunga scadenza ad un prezzo più elevato rispetto a quello dei contratti future a breve scadenza(contango). Proprio per queste situazioni il rendimento dell'etc può discostarsi anche significatamente dal rendimento o perdita del prezzo della commodity. O può anche amplificarne le perdite. Infatti il rolling determina una divergenza tra l’andamento dell’Etc e il prezzo del sottostante. Ad esempio, nel 2009 il prezzo del petrolio è cresciuto bruscamente, ma gli Etc hanno registrato performance contenute. E’ importante che l’investitore sia consapevole di questo fattore, che non è un difetto dell’Etc, ma è una componente del suo meccanismo di funzionamento.

Quando detenere commodity nel portafoglio

A causa di quanto detto fin qui, essendo il contango la normalità che si osserva nella quotidianità, risulta sconveniente detenere etc con replica sintetica per lunghi periodi. Ci sono tuttavia 2 eccezioni.

Quando la presenza della commodity è talmente importante per la decorrelazione nel portafoglio da non trovare un sostituto migliore.
Quando l'operazione è di breve durata. In tal caso il decadimento temporale della materia prima per effetto del contango è poco incisivo.

N.B. la forma della curva dei futures è importante per gli investitori che vogliono coprirsi dai rischi acquistando materie prime poichè può fornire importanti informazioni utili all'investitore sullo stato in cui si trova la materia prima sul mercato, sia nel momento attuale, sia nei mesi a seguire.

Quali commodity soffrono di più l'effetto contango?

Sono quelle che presentano le seguenti caratteristiche:

Non deperibilità, perché aumentano i prezzi di stoccaggio
Stagionalità, poiché i costi di consegna possono aumentare in prossimità di quei periodi dell’anno i cui le materie prime vengono consumate maggiormente
Prezzo basso del sottostante, perché lo stoccaggio e le spese varie incidono maggiormente su un prezzo unitario più basso

Come evitare il contango?

Investendo in etc a replica fisica o physically-backed, ovvero gli ETC il cui valore è garantito da materie prime acquistate direttamente dall’emittente e depositate presso i caveau di una banca incaricata.

Un'altra alternativa potrebbe essere anche quella di investire in azioni di società che producono materie prime (per esempio acquistare quote di società che estraggono petrolio greggio o gas naturale). In tal caso tuttavia non vi sarà quasi mai una perfetta corrispondenza tra l’andamento delle azioni della società e le quotazioni della materia prima ad essa correlata poichè si tratta pur sempre di aziende ed entrano in ballo molteplici fattori ulteriori rispetto all’andamento del mercato della materia prima come la capacità di generare profitti, il vantaggio competitivo, la gestione dei costi, l’aumento di fatturato, la solidità finanziaria e moltissimi altri fattori connessi. Ovviamente l’aumento dei prezzi della materia prima influirà sul valore societario ma non sarà l’elemento esclusivo.

Titoli energetici.

I titoli energetici possono essere considerati a tutti gli effetti un'alternativa all'investimento in commodity energetiche sopratutto perchè la loro forza contrattuale e il loro potere monopolistico permette di detenere una forza resiliente alla spinta dei prezzi perchè possono trasferire subito verso i consumatori l’aumento dei prezzi.

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