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OBBLIGAZIONI INFLATION LINKED

Le obbligazioni inflation linked, in italiano obbligazioni indicizzate all’inflazione, per noi italiani ad oggi il btp italia per fare un esempio, Sono tra i migliori strumenti a protezione dell'inflazione inattesa insieme all’oro. Tuttavia non fornisce copertura dall’inflazione presente ma da quella attesa per il futuro. Questo fenomeno comporta un disallineamento dei rendimenti dei bond inflation linked rispetto al reale valore dell’inflazione, ed è per questo che vanno considerate per quello che sono, ovvero componenti di un portafoglio diversificato, e non fine a se stanti. Analizziamone caratteristiche e funzioni.

Obbligazioni a tasso nominale e obbligazioni indicizzate all'inflazione: differenze

Quando si attraversa uno stato economico inflazionistico, si ha crescita generalizzata dei prezzi di beni e servizi. E' una variabile che, oltre certi livelli, quando supera le attese, può diventare particolarmente dannosa per le obbligazioni in circolazione e per alcune tipologie di azioni in quanto riduce il valore reale dell'investimento. La prima cosa a cui si pensa cosi è quella di investire nelle obbligazioni indicizzate all'inflazione senza però conoscerne il funzionamento. 
E' utile affrontare tuttavia il discorso partendo prima con la differenza tra questa tipologia di obbligazioni con le obbligazioni tradizionali , cioè a tasso“nominale”, per intenderci il classico btp.
Un’obbligazione nominale, è come se fosse un prestito di capitale a fronte del quale viene riconosciuto il pagamento di un interesse periodico fino alla scadenza. Alla scadenza il capitale sarà restituito nella totalità al sottoscrittore. Quindi, ad esempio, se io investo 10.000 in una obbligazione a 10 anni con un tasso del 5%, ogni anno riceverò € 500 di interesse e, alla scadenza del decimo anno, il mio capitale di € 10.000. Quindi il mio rendimento sarà costituito dalla sommatoria delle cedole incassate nei 10 anni. Quindi alla sottoscrizione dell'obbligazione sarà certo il suo rendimento nominale, ma non si sa quale sarà il suo rendimento reale (nominale-inflazione) in quanto questo dipenderà dall’inflazione che si presenterà nel corso della vita dell'obbligazione stessa.
Un' obbligazione inflation linked, invece, garantisce all’investitore il rendimento in termini reali, indipendentemente dall’inflazione che si realizzerà. E’ proprio questa la differenza. Infatti le cedole e il rimborso del capitale saranno rivalutati in funzione dell’inflazione. Proprio per questa garanzia "protettiva" hanno un tasso cedolare di partenza più basso delle obbligazioni nominali poichè incorporano una data inflazione attesa, non prevista per le obbligazioni nominali. Ipotizziamo di investire sempre le nostre € 10.000 in un’obbligazione indicizzata all'inflazione a 10 anni con un rendimento di partenza del 2% annuo e inflazione attesa al 2%. Ogni anno verrà riconosciuto un interesse di € 200 ( € 10.000 x 2%). All' emissione dell'obbligazione quindi si stima un certo tasso di inflazione attesa e il tasso che pagherà il bond dipenderà proprio da quelle attese. 
Se l’anno successivo all’investimento l’inflazione dovesse salire il capitale investito si rivaluterà, e lo faranno anche gli interessi pagati poiché sono calcolati sul capitale rivalutato. In sostanza il capitale e gli interessi si adegueranno all'inflazione. Se in seguito l'inflazione attesa dovesse poi riscendere, l'aumento precedente viene meno e al momento della scadenza riceverò il capitale rivalutato o meno in funzione dell’inflazione maturata nel periodo di detenzione. Quindi come minimo riotterrò i miei 10.000 euro, e se l'inflazione sarà stata più bassa delle attese, la sua remunerazione sarà stata più bassa rispetto al caso in cui all'epoca avessi optato per un bond a tasso nominale.
Generalmente, il rendimento di un inflation-linked è minore di quello di un'obbligazione a tasso fisso ma è garantito in termini reali. Il rendimento di un'obbligazione a tasso fisso, al contrario, è maggiore di quello di un inflation-linked ma non vi è la certezza su quello che sarà il rendimento reale perchè dipende dall’inflazione che si realizzerà nel corso della vita del bond. Per farsi un’idea, l’investitore osserverà il breackeven inflation rate. 

Il tasso di inflazione di pareggio rappresenta una misura dell'inflazione attesa derivata da Titoli del Tesoro a scadenza costante ( 5 anni (BC_5YEAR) e 10 anni ad esempio) e titoli a scadenza costante indicizzati all'inflazione del Tesoro (a 5 anni (TC_5YEAR)o 10 anni ad esempio). L'ultimo valore implica ciò che i partecipanti al mercato si aspettano che l'inflazione sarà in media nei prossimi 5 o 10 anni.
A partire dall'aggiornamento del 21 giugno 2019, i dati dei Treasury utilizzati per il calcolo degli spread sui tassi di interesse sono ottenuti direttamente dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti.

Per capirne meglio il significato occorre specificare cosa sia il rendimento reale.

Il breakeven inflation rate

Che cosè il breakeven inflation? Per capire il significato di breakeven inflation, o tasso di inflazione di pareggio, occorre specificare cosa sia il rendimento reale.
Il rendimento reale può essere definito come il rendimento nominale al netto dell’inflazione. Quindi, la differenza tra il rendimento di un bond convenzionale a tasso nominale e quello di un bond inflation-linked della stessa scadenza (rendimento reale) rappresenta l’inflazione attesa nel corso della vita del bond e viene detta breakeven inflation. Si tratta cioè di quel livello di inflazione che rende indifferente l’investimento nel bond convenzionale a tasso fisso piuttosto che in quello inflation-linked di pari durata. Partendo dal presupposto che le obbligazioni inflation linked hanno una cedola più bassa poichè scontano per il futuro anche la rivalutazione all'inflazione, La formula esatta per calcolare la break-even inflation è data dalla seguente formula 

 

Breakeven inflation = (1 + Rendimento nominale)/(1+Rendimento reale)

 

Quindi se il rendimento di un bond convenzionale a 5 anni è pari al 5% e quello reale di un bond inflation linked di pari durata è pari al 3%, la breakeven inflation sarà pari a circa il 2%, derivato dalla seguente formula:

 

Breakeven inflation = 1.05/1.03 = 1.0194)= 1,94%

 

Ciò significa che le aspettative di inflazione prezzata dai mercati da qui a 5 anni è intorno al 2%. 
Ora il ragionamento che dovrà fare l’investitore è il seguente. Se l’inflazione per tutta la durata rimarrà stabile sarà stato indifferente investire in un’obbligazione piuttosto che l’altra. Se l'inflazione sarà superiore al tasso di inflazione di pareggio, cioè il breakeven inflation, l'investimento indicizzato all'inflazione sovraperformerà il tasso fisso di pari durata. Quindi tradotto, se ho aspettative che l’inflazione possa attestarsi su livelli più alti di quelli attuali allora conviene investirci. Al contrario, se l'inflazione sarà al di sotto del tasso di inflazione di pareggio, il tasso fisso sovraperformerà quello indicizzato all'inflazione. Quindi sarà più conveniente investire su un’obbligazione a tasso fisso nominale. Questo ragionamento va fatto se l’obbligazione viene portata a scadenza. Ma cosa succede nel mentre? Cosa influenza il prezzo delle obbligazioni inflation linked? 

Duration e rischio tasso 

Le banche centrali alzano o abbassano i tassi a seconda di come si muove l'inflazione e l'economia. In situazione di inflazione in crescita oltre le attese alzano i tassi di interesse per raffreddare l'economia quel tanto che basta da riportare l'inflazione più o meno al 2%. Infatti alzando i tassi aumentano i tassi di interesse dei finanziamenti/mutui e il consumatore sarà scoraggiato nel contrarre debiti per l'acquisto di beni o servizi. Di conseguenza calano i consumi, cala la domanda e cala così anche la produzione riportando l'inflazione in carreggiata. Nelle obbligazioni a tasso fisso nominale la misura del rischio tasso è data dalla duration, un dato che misura la sensibilità del prezzo dell'obbligazione al variare dei tassi di interesse. Più alta è la duration e maggiore è la sensibilità e il rischio tasso. Invece nelle inflation linked, la duration misura la variazione dei prezzi per un determinato movimento dei rendimenti reali, ovvero tassi nominali meno inflazione. La loro duration è più alta di quella dei bond a tasso fisso perché si caratterizzano dal fatto che hanno pagamenti cedolari meno generosi e capitale di rimborso finale più cospicuo, per cui di fatto è necessario più tempo per rientrare nell’ investimento iniziale. Tuttavia se da un lato una maggiore duration può indicare maggiori oscillazioni di prezzo, dall’ altro a ridimensionare ciò c’è il fatto che i tassi reali sono tendenzialmente meno volatili di quelli nominali. Quindi come accade per l’oro, anche per le inflation linked il driver principale del prezzo sono i tassi reali, che incorporano una certa attesa di inflazione futura. Più salgono i tassi reali peggio si comportano le obbligazioni indicizzate. Più scendono i tassi reali e meglio si comportano le inflation linked. 

Tassi reali: il driver principale delle inflation linked

tassi reale e inflation linked

I vari scenari quindi che si potrebbero succedere sono i seguenti:

Tassi reali positivi

che possono esserci sia quando l’inflazione è in diminuzione che in aumento.

-Tassi alti con inflazione in diminuzione: Se l’inflazione diminuisce aumentano i tassi reali (tassi nominali-inflazione) e le inflation linked cominciano a soffrire nei confronti delle obbligazioni a tasso nominale. In senso tattico l’investitore si posiziona su obbligazioni con duration lunghe per usufruire di un tasso alto per più tempo perché prevede che ci sarà un rallentamento, se non una recessione o anche depressione, il che comporterà un imminente ribasso dei tassi di interesse.

-Tassi in forte aumento con inflazione alta: E’ il caso in cui i tassi nominali salgono in misura maggiore dell’inflazione sfuggita di mano. E’ un caso raro nella storia ma E’ ciò che è accaduto per esempio nel 2022. I tassi reali si mantennero positivi nonostante la crescita dell’inflazione. Inoltre Con l'aumentare eccessivo dei tassi, successivamente le aspettative sull'aumento dell'inflazione sono calate, facendo salire i tassi reali ancora di più e facendo scendere anche le quotazioni delle obbligazioni inflation linked.

Tassi reali negativi

-Tassi bassi con inflazione in aumento: Se l’inflazione sale, ma senza che ci sia la necessità di un rialzo dei tassi di interesse, le inflation linked trovano terreno fertile poichè le obbligazioni a tasso fisso non garantiscono la copertura all'inflazione che verrà. L’investitore in senso tattico si posizionerà sulle inflation linked perché si aspetterà una futura crescita dell’inflazione dovuta ad una ripresa economica. Come si vede nel seguente grafico, le obbligazioni inflation linked nel 2020-2021 hanno funzionato prima che l’inflazione abbia manifestato i suoi effetti devastanti. Dopo la pandemia, infatti il sistema è stato inondato di liquidità, e i mercati hanno cominciato ad aspettarsi un aumento dell'inflazione che all'epoca era ai minimi con tassi negativi. 

etf inflation linked

Perchè avere inflation linked nel portafoglio

Si può dedurre da quanto detto fin qui che risulta importante la politica monetaria adottata dalle banche centrali oltre il dato sulle attese di inflazione.
Le obbligazioni inflation linked, per tutto quanto visto fin qui, vanno considerate per quello che sono, ovvero componenti di un portafoglio diversificato, e non fine a se stanti. Una componente che storicamente presenta una bassa correlazione con azioni, materie prime e altre classi di attivo. Un’asset complementare all’oro, ma con meno rischi di questo in quanto le inflation linked distribuiscono cedole, mentre l’oro no. Il portafoglio risulta quindi più diversificato e meno volatile e può offrire un miglior rendimento totale ponderato per il rischio.

 

Tra gli strumenti che consentono di investire in obbligazioni indicizzate in modo diversificato ci sono sia fondi attivi che etf a replica passiva che consentono di prendere un’esposizione efficiente su questo asset.

Occorre prestare attenzione alla percentuale da inserire in portafoglio in relazione alla fase del ciclo economico che si sta vivendo. Una scelta saggia è ribilanciare in accumulo durante fasi di bassa inflazione attesa proprio per sfruttarne al massimo la loro proprietà protettiva in caso di improvvise fiammate inflattive al di sopra delle attese. 

Perchè avere anche break even inflation rate

Gli etf legati al break even inflation rate investono long in obbligazioni inflation linked e short in titoli di stato a tasso fisso con maturity, quindi durata, simile. In caso si materializzi paura inflazionistica il tasso di pareggio cresce.

Il guadagno deriverà:

  • dal maggior tasso d’interesse riconosciuto dai titoli agganciati all’inflazione

  • dalla riduzione di prezzo dei titoli a reddito fisso perché è stata aperta una posizione che fa guadagnare a ribasso (short).

Lo spread tra tali obbligazioni è comunemente definito “tasso di inflazione breakeven” (BEI) e viene considerato come la misura delle attese del mercato circa l’inflazione su un periodo di tempo definito.

Usato insieme ad etf inflation linked potrebbe essere una soluzione che copre perfettamente scenari inflazionistici. In particolare, se gli inflation linked vanno male in epoca di rialzo dei tassi di interesse, ma rispondono bene sia in periodi di inflazione crescente che in periodi depressivi/deflazionistici (perchè di norma vengono emessi con un floor), i break even inflation rate si comportano in modo del tutto opposto (non hanno il floor). Usati entrambi sopperiscono alle carenze reciproche.​

Inflation linked coperte o scoperte al cambio?

Per ciò che riguarda la parte di portafoglio obbligazionario inflation linked, avendo la funzione di protezione da improvvisi stati inflattivi inattesi, la scopertura al cambio potrebbe vanificare la sua funzione protettiva. Infatti la componente dollaro, composta da treasury o addirittura cash in dollari, se non etf a bassa duration in USD,  sarebbe più opportuno considerarla come  un'asset a se stante. Infatti ricordiamo che il dollaro ha la funzione di coprirci dai stati recessivi/depressivi. Tale funzione la ritroviamo unita anche a quella del gold, il quale assolve la sua fonzione protettiva anche grazie alla scopertuta al cambio usd.

La scopertura al cambio c'è da dire che ormai molte assets la hanno, e molte hanno anche la versione coperta con l'azzeramento del rischio valutario. Le valute sono storicamente cicliche e tendono a tornare alla media nel lungo termine, anche se non è proprio una certezza assoluta. I cicli valutari sono relativamente lunghi, vanno in media dai 7 ai10 anni e coprirsi dal cambio è solo un costo implicito che dipende dal differenziale dei cambi, e non è esplicitato.

Su un orizzonte temporale lungo quindi la scopertura, per il principio del ritorno alla media, grazie ad una sana operazione di ribilanciamento nel tempo, non ha molto senso coprirsi dal rischio di cambio. Tuttavia l'asset obbligazionaria, la più difficile da dosare in un portafoglio, meno è influenzata da una plurità di rischi e meglio è. E il cambio potrebbe diventare un rischio in più, specialmente per chi ha una minore avversione al rischio. Resta il fatto che, mentre su un investimento azionario che genera con il tempo rendimenti elevati a fronte di una volatilità più ampia, il rischio chambio ha una rilevanza più digeribile, sul fronte obbligazionario invece rischierebbe di mangiarsi l'intero rendimento prodotto durante il ciclo.

 

Consulente finanziario Fineco Alessio Zaccanti

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