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OBBLIGAZIONI INFLATION LINKED

Sono tra i migliori strumenti a protezione dell'inflazione.

Tuttavia non fornisce copertura dall’inflazione presente ma da quella attesa per il futuro. Questo fenomeno comporta un disallineamento dei rendimenti dei bond inflation linked rispetto al reale valore dell’inflazione, soprattutto quando le fiammate inflazionistiche sono diverse e affliggono in modo importante portafogli tradizionali. Quindi è un'asset che va presa per quella che è, che non deve fungere da asset che deve portarci rendimento in un contesto difficile, ma che aiuti a proteggere, insieme ad altre asset, il portafogli in contesti di improvvise fiammate inflattive. Tuttavia rimane un'asset che consente  di avere copertura dall'inflazione nel medio periodo a fronte di un rischio più contenuto.

Quando si ha inflazione, si ha crescita generalizzata dei prezzi di beni e servizi. E' una variabile che, oltre certi livelli, quando supera le attese, può diventare particolarmente dannosa per le obbligazioni (anche per le azioni) in quanto riduce, o addirittura può annullare, il valore reale dell'investimento. Ecco che quindi l'investitore pensa di investire allora nelle obbligazioni indicizzate all'inflazione senza però conoscerne il funzionamento. 

Per comprendere l’effettivo funzionamento delle obbligazioni inflation linked, dobbiamo partire dalle caratteristiche delle obbligazioni tradizionali (cosiddette “nominali”).

Obbligazioni a tasso nominale e indicizzate

Un’obbligazione nominale, è simile ad un prestito di capitale a fronte del quale viene riconosciuto il pagamento di un interesse periodico fino alla scadenza. Alla scadenza del periodo previsto il capitale sarà restituito all’investitore/prestatore.
Non importa cosa accade al prezzo e al potere di acquisto nel corso della vita dell’obbligazione, anche se in contesti inflattivi di grossa portata: interessi e capitale finale saranno riconosciuti all’investitore secondo quanto pattuito inizialmente.
Quindi, ad esempio, se io investo 10.000  in una obbligazione a 10 anni con un tasso del 5%, ogni anno riceverò € 500 di interesse e, alla scadenza del decimo anno, il mio capitale di € 10.000. Quindi il mio rendimento sarà costituito dalla sommatoria delle cedole incassate nei 10 anni. Quindi alla sottoscrizione del bond, è possibile sapere quale sarà il suo rendimento nominale, ma non è possibile decretarne quale sarà il suo rendimento reale (nominale-inflazione) in quanto questo dipenderà appunto dall’inflazione che si realizzerà nel corso della vita del bond.

Un bond inflation linked, al contrario, garantisce all’investitore un certo rendimento in termini reali, indipendentemente dall’inflazione che si realizzerà. Infatti consente di ottenere cedole e rimborso del capitale rivalutati in funzione dell’inflazione. Di norma le indicizzate all'inflazione hanno un tasso di partenza più basso delle nominali proprio perchè incorporano una data inflazione attesa.

Ipotizziamo di investire sempre le nostre € 10.000 in un’obbligazione indicizzata all'inflazione a 10 anni con un rendimento di partenza questa volta del 2% annuo e inflazione attesa al 2%. Ogni anno verrà riconosciuto un interesse di € 200 ( € 10.000 x 2%).

All'emissione del nostro titolo quindi si stima un certo tasso di inflazione attesa e il tasso che pagherà il bond (2%) dipenderà proprio da quelle attese. Questo avviene proprio per rendere ininfluente, all'emissione, la scelta tra bond a tasso fisso e bond a tasso variabile (come vedremo più avanti la differenza tra bond a tasso fisso e inflation linked rappresenta l'inflazione breakeven, ossia un'approssimazione dell'inflazione attesa nel corso della vita del titolo).
Se l’anno successivo all’investimento l’inflazione dovesse salire al 5%, il capitale investito si adeguerà diventando € 10.500. Si adegueranno così anche gli interessi che aumenteranno a € 210 (€ 10.500 x 2%) piuttosto che 200. Quindi il capitale su cui calcolare la cedola viene rivalutato dell'inflazione effettivamente misurata. In tal caso come detto il prezzo dell'inflation linked crescerà e avrà assolto al compito di proteggere nel breve periodo da stati inflattivi superiori alle attese. Ma se successivamente l'inflazione attesa dovesse riscendere, l'effetto dell'aumento precedente svanisce perche i nuovi inflation linked in emissione incorporeranno un'altra inflazione attesa.

Al momento della scadenza riceverò il capitale rivalutato in funzione dell’inflazione maturata nel periodo di detenzione. Viceversa, se l’inflazione dovesse scendere, riceverò interessi ridimensionati. E comunque vada, nonostante tutto, alla scadenza riotterrò indietro i soldi investiti, ovvero il capitale nominale di 10.000 €. E’ opportuno considerare però che in assenza di crescita dell’inflazione, questi asset riconosceranno rendimenti molto contenuti o addirittura assenti. 

In sostanza i valori nominali del capitale e delle cedole del bond convenzionale sono fissi durante la vita del bond mentre il loro valore reale si riduce a causa dell’erosione operata dall’inflazione. Al contrario, per un bond inflation linked, sono i valori reali del capitale e delle cedole a rimanere costanti nel corso della vita del bond grazie al fatto che le quantità nominali vengono aggiustate al rialzo per tener conto della crescita del livello dei prezzi.

Nonostante l'apparenza faccia pensare che tutto sia estremamente facile da capire e semplice da attuare, in effetti la questione è un tantino più complicata. Infatti le obbligazioni inflation linked non sono agganciate al tasso di inflazione ma alle cosiddette aspettative di inflazione (il c.d. “breakeven inflation”). 

Cos'è il breakeven inflation

Il tasso di inflazione di pareggio rappresenta una misura dell'inflazione attesa derivata da Titoli del Tesoro a scadenza costante a 5 anni (BC_5YEAR) e titoli a scadenza costante indicizzati all'inflazione del Tesoro a 5 anni (TC_5YEAR). L'ultimo valore implica ciò che i partecipanti al mercato si aspettano che l'inflazione sarà in media nei prossimi 5 anni.
A partire dall'aggiornamento del 21 giugno 2019, i dati dei Treasury utilizzati per il calcolo degli spread sui tassi di interesse sono ottenuti direttamente dal Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti.

Per capirne meglio il significato occorre specificare cosa sia il rendimento reale.

Il rendimento reale può essere definito come il rendimento nominale al netto dell’inflazione. Quindi la differenza (in realtà è un rapporto) tra il rendimento di un bond convenzionale (rendimento nominale) e quello di un bond inflation-linked della stessa scadenza (rendimento reale) rappresenta l’inflazione attesa nel corso della vita del bond e viene detta breakeven inflation. Si tratta cioè di quel livello di inflazione che rende indifferente l’investimento nel bond convenzionale piuttosto che in quello inflation-linked.

La formula esatta per calcolare la break-even inflation è data da:

Breakeven inflation = (1 + Rendimento nominale)/(1+Rendimento reale)

Quindi se il rendimento di un bond convenzionale a 5 anni è pari al 5% e quello reale di un bond inflation linked di pari durata è pari al 3%, la breakeven inflation sarà pari a:

Breakeven inflation = 1.05/1.03 = 1.0194

Quindi inflation breakeven è 1,94%. Ciò significa che le aspettative di inflazione da qui a 5 anni è intorno al 2%. Il bond inflation linked ha una cedola più bassa poichè sconta per il futuro anche la rivalutazione all'inflazione.

Relazione con l'inflation breakeven

Il rendimento riconosciuto dalle obbligazioni indicizzate all’inflazione (cedole e rivalutazione del capitale) è ancorato alle aspettative di inflazione e non all’inflazione corrente.

Se si possiede obbligazioni, si è in pratica scommesso sull'inflazione. Gli investimenti a reddito fisso tradizionali potrebbero non fornire il rendimento reale di cui gli investitori hanno bisogno durante i periodi di alta inflazione.

L’aspettativa di inflazione (inflazione di breakeven) rappresenta quindi il tasso di inflazione medio che gli operatori di mercato si aspettano per gli anni a venire.

Il breakeven inflation rate (inflazione di pareggio) infatti,  come visto, è la differenza (in realtà il rapporto) tra il rendimento nominale di un investimento a tasso fisso e il rendimento reale (spread fisso) di un investimento indicizzato all'inflazione di durata e qualità creditizia simili.

Se l'inflazione è in media superiore al pareggio, l'investimento indicizzato all'inflazione sovraperformerà il tasso fisso. Al contrario, se l'inflazione è in media al di sotto del pareggio, il tasso fisso sovraperformerà quello indicizzato all'inflazione, e si verrà addirittura penalizzati rispetto a chi ha investito in obbligazioni tradizionali. In sostanza l’inflazione di breakeven rappresenta, il tasso di equilibrio in base al quale il rendimento delle obbligazioni indicizzate all’inflazione sarà esattamente uguale a quello delle obbligazioni a tasso fisso.

Mentre sto scrivendo, l'inflazione USA sperimenta un'inflazione dell'8,3% con inflazione di pareggio al 2,5%. Questo non significa che il rendimento delle obbligazioni inflation linked sarà dell'8,3% o del 2,5%. Ma che oggi l'inflazione è all'8,3% ma con aspettative di discesa nei 5 anni a venire. Quindi il rendimento dell'8,3% semmai lo hanno preso coloro che hanno investito tempo fa quando l'inflazione era allo 0%. Il livello attuale di inflazione è già passato. Contano le aspettative future.

Il ragionamento quindi da fare più o meno è il seguente:
“Il mercato prevede un tasso di inflazione del 2,5% per i prossimi 5 anni. Ho aspettative che l’inflazione possa invece attestarsi su livelli più alti? allora ci investo”.

Come si vede nel seguente grafico, le obbligazioni inflation linked hanno funzionato prima che linflazione abbia manifestato i suoi effetti. Dal post pandemia, quando il sistema è stato inondato di liquidità, i mercati hanno cominciato ad aspettarsi un aumento dell'inflazione che all'epoca era ai minimi con tassi negativi. Successivamente, con l'aumentare dei tassi, le aspettative sull'aumento dell'inflazione sono calate, facendo scendere anche le quotazioni delle obbligazioni inflation linked. Questo perchè, se l'inflazione diminuisce aumentano i tassi reali (tassi nominali-inflazione) e le inflation linked cominciano a soffrire.

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La morale della favola è che le inflation linked assolvono bene al loro compito nel breve periodo proteggendoci dall'inflazione inattesa (che è proprio lo scenario che è importante neutralizzare). Se le aspettative poi saranno ridimensionate allora soffriranno. Se sfortunatamente invece l’inflazione dovesse dimostrarsi più persistente di quanto i mercati ipotizzano, le obbligazioni indicizzate ne beneficerebbero significativamente. Al Nel medio/lungo periodo invece l'inflazione si combatte con altri stumenti, tipo titoli energetici, commodity, oro..

Relazione con i tassi di interesse

Cosa accade alle obbligazioni indicizzate quando le banche centrali rialzano i tassi?  E’ conveniente detenere obbligazioni indicizzate in caso di rialzo dei tassi?

C'è da dire che le banche centrali manovrano i tassi di interesse al pari di un autista che muove la marcia della propria automobile, con la differenza che gli effetti delle sue scelte non sono immediate ma ritardate. Quando si è accelerato troppo, per non bruciare il motore, il pedale va lasciato. Cosi anche in economia la banca centrale alza i tassi di interesse per raffreddare l'economia quel tanto che basta da riportare l'inflazione più o meno al 2%. Infatti alzando i tassi aumentano i tassi di interesse dei finanziamenti/mutui e il consumatore sarà scoraggiato nel contrarre debiti per l'acquisto di beni o servizi. Di conseguenza calano i consumi, cala la domanda e cala così anche la produzione riportando l'inflazione in carreggiata.

Essendo le obbligazioni indicizzate dipendenti dall'attesa di inflazione, se vengono alzati i tassi senza che ci sia un aumento delle aspettative di inflazione, le obbligazioni indicizzate continueranno a pagare lo stesso tasso fisso. Pertanto si comporteranno similmente ad un’obbligazione a tasso fisso. Quindi “rialzo dei tassi”  non significa “rialzo delle aspettative di inflazione”.

Nei bond convenzionali la misura del rischio tasso è data dalla duration, una metrica finanziaria che misura la variazione del prezzo del bond per una determinata variazione dei rendimenti nominali. Maggiore la duration maggiore il rischio tasso. Invece nelle inflation linked, la duration misura la variazione dei prezzi per un determinato movimento dei rendimenti reali.

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Generalmente, la duration di un inflation linked è maggiore perché i cash flows più esigui spostano più in avanti il rientro dall'investimento (cedole più basse e peso maggiore del rimborso finale) ma i rendimenti reali sono in genere meno volatili di quelli nominali.

È sicuramente vero che i bond inflation linked offrono una protezione dall’inflazione, ma bisogna tener presente che nel corso della vita del bond i prezzi variano inversamente rispetto ai tassi reali e i tassi reali a volte possono salire anche con inflazione al rialzo, ovvero quando i tassi nominali aumentano in misura maggiore, per esempio quando le banche centrali inseguono un'inflazione incontrollata con continui rialzo di tassi ravvicinati.

Perchè avere inflation linked in portafoglio

Generalmente, il rendimento di un inflation-linked è minore di quello di un bond convenzionale ma è garantito in termini reali. Il rendimento di un bond convenzionale, al contrario, è maggiore di quello di un bond inflation linked ma non vi è certezza su quello che sarà il rendimento reale in quanto questo dipende dall’inflazione che si realizzerà nel corso della vita del bond.

E’ ragionevole credere che in futuro l'inflazione avrà una tendenza a non crescere molto a causa di forze strutturali come innovazione tecnologica e invecchiamento demografico che tendono a tenere bassi i prezzi.

Tuttavia sono strumenti che proteggono dal rialzo delle aspettative di inflazione quando nello stesso momento le obbligazioni nominali a tasso fisso tendono a scendere.

Tra gli strumenti che consentono di investire in obbligazioni indicizzate in modo diversificato ci sono sia fondi attivi che etf a replica passiva che consentono di prendere un’esposizione efficiente su questo asset.

Occorre prestare attenzione alla percentuale da inserire in portafoglio in relazione alla fase del ciclo economico che si sta vivendo. Una scelta saggia è ribilanciare in accumulo durante fasi di bassa inflazione attesa proprio per sfruttarne al massimo la loro proprietà protettiva in caso di improvvise fiammate inflattive al di sopra delle attese. 

Coperto o scoperto al cambio?

Nel mercato degli investimenti la maggior parte dei prodotti di investimento globali oggi esiste sia nella versione a cambio cosiddetto “aperto”, ovvero esposta al dollaro o altra valuta, che a cambio “coperto”, ovvero con l'azzeramento del rischio valutario.

Su un orizzonte di lungo termine ha poco senso scegliere di coprirsi dal rischio di cambio: le valute sono storicamente cicliche e tendono a tornare alla media nel lungo termine (anche se non è una certezza assoluta) . I cicli valutari sono relativamente lunghi (7 – 10 anni). L’hedging valutario, dunque, è solo un costo,  un costo implicito che dipende dal differenziale dei cambi. Coprire il rischio cambio di valute con un tasso superiore al tasso euro ha un costo, coprire valute con un tasso inferiore produce viceversa un rendimento. 

A maggior ragione se si gestisce nel tempo l'investimento ribilanciandone il rischio (in caso di deprezzamento valutario si potrebbe incrementare in ottica di futuro ritorno alla media). Ma chi ha un orizzonte temporale breve, o comunque una minore avversione al rischio, dovrebbe contenere il rischio cambio. 

Resta il fatto che, su un investimento azionario che genera con il tempo rendimenti elevati a fronte di una volatilità più ampia, il rischio chambio ha una rilevanza più digeribile, sul fronte obbligazionario rischierebbe di mangiarsi l'intero rendimento prodotto durante il ciclo. Quindi, parlando di obbligazionario inflation linked, avendo la funzione di protezione da improvvisi stati inflattivi inattesi, la scopertura al cambio potrebbe rilevarsi controproducente. Infatti la componente dollaro sarebbe più opportuno considerarla come  un'asset a se stante, ovvero quella treasury USA o addirittura cash in dollari, che ha la funzione di coprirci dai stati recessivi/depressivi. Lasciamo le inflation linked compiere la loro funzione, quella ovvero di proteggerci da improvvisi stati inflattivi oltre le attese,invece di snaturarne la funzione.

 

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