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La funzione dell'oro nel portafoglio

E' un ottimo elemento di protezione contro sconquassamenti a livello politico, sociale, economico, ma sopratutto contro l’inflazione, in quanto, in un contesto di aumento generale dei prezzi, ogni singola merce perderebbe valore, mentre invece l’oro dovrebbe mantenere inalterato il proprio valore reale. Si tratta di un bene che non paga interessi. Di conseguenza, dovrebbe aumentare di valore con l'inflazione, ma diminuire di fronte a tassi di interesse più elevati.

L'oro ha dato ottimi rendimenti negli anni 70 e nei primi anni 2000, contesti altamente inflazionistici, per poi ritracciare fortemente verso nuovi minimi. Comunque la limitatezza nell'offerta ne farà continuare ad aumentare il valore nel tempo.

L'oro copre dall'inflazione?

Nell’immaginario collettivo l’oro, oltre che fungere da bene rifugio, spesso è anche visto come asset class che protegge il portafoglio dall’inflazione. A tutti gli effetti ad oggi non esiste la certezza che qualora ci fosse una fiammata dell’inflazione l’oro genererà ritorni importanti. Dal grafico seguente si nota infatti il ritorno dell'oro in 3 dei peggiori stati inflattivi della storia in contrapposizione ad altre assets (reits e commodities) che notoriamente crescono durante un paradigma inflattivo.

Il legame n.1 infatti che ha l'oro non è con l'inflazione, ma con i tassi reali.

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Fonte: Morningstar

Tassi reali

Quando si parla di tassi reali vuol dire che ci sono 2 componenti che influenzano il prezzo dell'oro:

  • il livello dei tassi d'interesse nominali (maggiori i tassi maggiore il costo-opportunità di detenere oro che non paga interessi)

  • l'inflazione (maggiore l'inflazione maggiore l'appetibilità di un asset reale come l'oro). Visto che l’inflazione è nota soltanto a posteriori, per calcolare il tasso reale si utilizzano le aspettative di inflazione cioè il livello di inflazione previsto per il futuro.

Questi due aspetti sono condensati nel concetto di tassi reali (tassi nominali - inflazione). I tassi reali scendono quindi quando i tassi nominali scendono o l'inflazione sale. Entrambe circostanze favorevoli all'oro. Quindi i tassi reali negativi sono il principale driver del prezzo dell'oro. Si può infatti affermare che l'oro ha una correlazione inversa con i tassi di interesse dei treasury USA a 10 anni.

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Poiché l'oro è un'attività non redditizia, nel senso che non offre cedole o dividendi, il costo opportunità di detenerlo aumenta quindi con un l’aumento dei tassi di interesse, specialmente dei tassi di interesse reali (per esempio negli anni 70 quando i tassi reali diventarono negativi, il prezzo dell'oro saliva). Quindi se i tassi reali diminuiscono a causa per esempio di aumento di inflazione, l'oro troverebbe terreno fertile in quanto conserva una reale protezione dall'inflazione. Comincia invece a soffrire in un secondo momento, ovvero quando l'inflazione si stabilizza e scende, o quando le banche centrali decidono di alzare fortemente i tassi di interesse tornando i bond (soprattutto i buoni del Tesoro americano a 10 anni, che sono da più parti considerati come il punto di riferimento assoluto del rendimento causando oltretutto un apprezzamento del dollaro) con i rendimenti nominali a coprire il costo inflattivo, quindi tornando a fornire rendimenti reali ai propri investitori mettendo di conseguenza sotto pressione la quotazione dell'oro. 

In una fase inflazionistica quindi la funzione dell'oro non è sempre ben chiara (come invece accade con le obbligazioni inflation linked) in quanto le banche centrali è come se inseguissero l'oro con i tassi di interesse nominali. Quindi se l'inflazione dovesse sorprendere al rialzo e superare anche le stime attualmente elevate, l'oro potrebbe brillare di piùLa nota dolente potrebbe esserci invece se l'inflazione passa da un livello "comodo" a uno che costringe la Fed a intervenire con rialzi dei tassi(se i tassi salgono diventa meno conveniente detenere un asset che ha rendimento zero, quindi il suo prezzo scende). Tuttavia rimane uno strumento che in gran parte dei casi offre protezione in contesti inflazionistici al portafoglio.

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Come sono ora i tassi reali?

Oro e crisi di liquidità

Durante un sell-off di mercato, l'oro non risponde subito positivamente, nonostante venisse da tutti considerato l’asset rifugio principale. Infatti si è però osservato come l’oro, durante per es. una crisi di liquidità ( la locuzione «crisi di liquidità» deriva dal fatto che gli investitori, quando l’avversione al rischio cresce enormemente, tendono a sbarazzarsi di qualsiasi asset che non sia la liquidità; la liquidità, quindi, va in crisi proprio perché aumenta esponenzialmente la domanda di questo asset e di conseguenza il suo prezzo cresce) , cali come tutti gli asset che non siano il dollaro (o il cash di buona qualità) a causa dei margin call.  Infatti durante una crisi di mercato, chi ha posizioni aperte in derivati, specie in futures, viene «richiamato» dalle Clearing House per ripristinare i propri margini di garanzia. Quando succede questo, gli investitori tendono a vendere qualsiasi attività abbiano in portafoglio per ottenere la liquidità necessaria tale da coprire i margin calls, compreso l’oro.

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Quindi in questa fase l'oro non è immune dal crollo del prezzo e cala come le altre assets. Ma in una fase successiva, ovvero quando la banca centrale decide di inondare il sistema economico di liquidità aumentando la base monetaria(svalutazione monetaria) visto la carenza prodotta dallo shock finanziario, l'oro invece funge da ottimo bene rifugio. Senza contare che in questa fase la banca centrale tende ad abbassare i tassi di interesse per stimolare l'economia provocando quindi un abbassamento dei rendimenti nominali delle obbligazioni mettendone in discussione la protezione dall'inflazione delle stesse (rendimenti reali).

Strisce blu su bianco
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Pesare le asset in relazione al ciclo economico renderà il tuo portafoglio performante e più stabile. Il rapporto rischio-rendimento delle assets inoltre cambia nel tempo.

Puoi decidere di fare da solo, o affidarti ad un professionista che seguirà il tuo portafoglio con l'ausilio della tecnologia più avanzata. In questo secondo caso contattami.

Relazione con il dollaro

La maggior parte degli investitori suppone che l’alta inflazione e i disordini geopolitici siano l’ambiente ideale per un’azione positiva sui prezzi dell’oro, che da tempo funge da tradizionale bene rifugio. In realtà il metallo prezioso è in competizione con i titoli del Tesoro Usa, nella loro funzione di bene rifugio. All’epoca della grande inflazione degli anni ’70, anche i prezzi dell’oro hanno sottoperformato nella prima metà del decennio. Solo quando il dollaro ha iniziato a deprezzarsi l’oro ha iniziato a salire di prezzo. Quindi il dollaro deve scendere prima che l’oro possa iniziare a salire. In linea generale un dollaro debole tende a favorire l’oro. Viceversa nei periodi di apprezzamento del biglietto verde, l’oro tende a soffrire.

A livello di borsa, infatti, l’oro viene scambiato in dollari (si parla non a caso di prezzo dei dollari per oncia d’oro). Quindi, nell’ipotesi in cui il dollaro americano salisse, il prezzo scenderà perché servono meno dollari per acquistare l’oncia d’oro, qualora viceversa il dollaro americano scendesse, il prezzo salirà. Non a caso l’oro e le sue quotazioni sono strettamente connesse al mercato borsistico americano e all’economia statunitense. Possiamo in linea teorica quindi affermare che il dollaro americano e il prezzo dell’oro hanno un rapporto inversamente proporzionale; quando il biglietto verde statunitense si apprezza, la quotazione dell’oro scende e viceversa.

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Sappiamo che le valute hanno un andamento ciclico, e tale regola non esime neanche il dollaro. L'oro quindi potrebbe essere usato anche come contraltare al rischio di deprezzamento eventuale in futuro del dollaro. Infatti come detto, l'oro è correlato negativamente con il dollaro.

Oro vs Treasury USA.

L’oro è in competizione con i titoli del Tesoro Usa nella sua funzione di bene rifugio. Se i tassi di interessi USA sono bassi, con inflazione positiva, logico pensare al fatto che l'oro sia un asset interessante. Questo a causa dei tassi reali negativi come abbiamo già visto. Ma se i tassi di interesse aumentassero rapidamente (insieme alle inflation linked) ecco che allora le obbligazioni treasury acquisirebbero più importanza determinando per l'oro un costo di carry più elevato rispetto ai titoli del Tesoro Usa, facendo perdere all’oro la sua brillantezza a causa del fatto che l'oro non stacca cedole e al fatto che i tassi correrebbero più velocemente dell'inflazione diventando i tassi reali positivi.

Relazione con il petrolio

Ma non finisce proprio qui perché bisogna tenere d’occhio anche l’andamento del petrolio, un altro bene il cui valore tende a salire proprio quando vi sono degli sconvolgimenti socio-politici. Ebbene l’aumento del prezzo del petrolio corrisponde alla diminuzione di valore del dollaro americano; come abbiamo detto, quest’ultima situazione è connessa al rialzo dei prezzi dei beni quotati in dollari e fra di essi abbiamo anche l’oro. Di conseguenza, generalmente, un rialzo del prezzo del petrolio corrisponde al rialzo del valore dell’oro.

Valuta di quotazione dell' etc : in USD o in EUR?

Da non sottovalutare che il dollaro, oltre ad influenzare il prezzo dell'oro, per noi europei influenza anche il prezzo di quotazione dell'etc gold. A meno che non si compri quello hedge, sul quale tuttavia viene applicato un costo ulteriore che è proprio quello della copertura al cambio. 

L'etc in dollari a livello di protezione potrebbe essere una soluzione migliore per il semplice fatto che il dollaro è una valuta forte, una valuta rifugio. Logico quindi che il combinato disposto oro-dollaro potrebbe essere di beneficio per il portafoglio in ottica di protezione sia da fattori inflazionistici che shock finanziari esogeni. Inoltre, come detto precedentemente, in caso di deprezzamento della valuta dollaro, l'oro potrebbe fungere da contraltare. Proprio per questo scegliere un etc a cambio coperto è una scelta che non ha un grande senso logico.

Rischio emittente dell'etc?

La maggior parte degli ETC sui metalli preziosi (oro, argento, platino, palladio) di solito indicano il prezzo a pronti e sono garantiti dal possesso fisico del bene sottostante. Per questo in caso di ETC fisici sull'oro i lingotti d’oro sono depositati per sicurezza nel caveau di una fiduciaria. Per questo, nel caso di ETC fisici il rischio emittente viene eliminato.

Rischio contango?

Il fatto che gli etc sull'oro siano emessi a fronte di oro fisico (replica fisica) elimina il problema del contango tipico degli etc che investono in materie prime (commodity sul petrolio e sul gas).

Fattori speculativi

Ultimi e meno importanti. Possono esistere finestre speculative in cui per esempio una massiccia vendita di oro comporta maggiore offerta sul mercato e di conseguenza un calo del prezzo e viceversa.

L'equilibrio tra domanda e offerta è tra gli altri fattori importanti. Ad esempio, le vendite di oro da parte della banca centrale hanno esacerbato il crollo del prezzo dell'oro nel 1999. Quindi le banche centrali potrebbero anch'esse influenzarne il prezzo seppur in minima parte.

Un altro fattore che influenza l’andamento del prezzo dell’oro è la paura degli investitori e il loro comportamento. Un’evidenza che proviene dai dati storici è che nei periodi di crisi e di crollo dei mercati, gli investitori si sono rifugiati nell’oro, facendone aumentare il prezzo.

Minatori d'oro

Spesso si è portati a pensare che invece di investire direttamente in oro tramite ETC, sia la stessa cosa investire in fondi, sica o etf sui minatori d'oro. Ebbene la cosa è ben diversa. Infatti pur essendo spesso un ottimo investimento durante un bull run del prezzo dell'oro, si tratta sempre di aziende estrattrici di materie. I loro free cash flow e i loro utili aumentano perchè il costo a oncia estratta rimane quasi invariato mentre il prezzo dell'oncia dell'oro aumenta. Tuttavia bisogna sempre tener conto che durante uno stato inflattivo, il loro costo di estrazione aumenta, quindi non tutte le aziende sono in grado di mantenere una competitività tale da mantenere margini in attivo. Un'alternativa sarebbe tuttavia quello di considerare le società di royalties su progetti auriferi in cui il valore del progetto sale proporzionalmente al prezzo dell'oncia e dove l'azienda non subisce l'aumento dei costi. In tal caso tuttavia detenere sia oro che queste ultime non risolve il tema decorrelazione in quanto l'uno è strettamente dipendente dall'altro.

Quanto oro detenere nel portafoglio?

L'oro, essendo una materia prima finita, conserverà sempre nel tempo un valore reale positivo. Ma questo non deve far pensare allora di poterci investire il 100% del proprio portafoglio. Infatti, come visto, le condizioni affinchè si apprezzi potrebbero non essere favorevoli anche per molti anni. 

Negli ultimi 50 anni l'oro è passato da 37$ l'oncia a oltre 1700$. Ma sei disposto potenzialmente a stare in negativo per quasi 30 anni?

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E se aggiungessimo il dato dell'inflazione, correresti il rischio che dopo 40 anni il valore reale potrebbe essere addirittura negativo?

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Confrontando la performace con quella dell’inflazione, un investitore che per 50 anni (dal 1970 al 2020) avesse investito in oro si ritroverebbe con quasi 3 volte il proprio capitale in termini reali. In particolare negli anni 70, quando il tasso reale sul T-bond era in negativo, in presenza di inflazione non transitoria, si ebbe il rally dell'oro. Se però consideriamo intervalli di tempo più ristretti allora possiamo facilmente notare che non sempre l’oro si è mostrato un buon investimento: dal 1980 all’inizio del 2000 il suo prezzo infatti non ha fatto altro che scendere toccando drawdownd oltre il 60%. Infatti il periodo in questione come quello dal 2010 al 2019 dove toccò cali del 40%, sono periodi in cui l'eccesso di produzione, causato anche dai prezzi più alti che ne hanno alimentato i guadagni dei minatori d'oro, ha fatto aumentare l'offerta decretandone la discesa del prezzo in un periodo successivo. 

 

Proprio per questo l'oro L’oro è un “contrappeso” che deve essere rapportato alle altre componenti del portafoglio (azioni/obbligazioni) e andrebbe ribilanciato a seconda dello scenario macro, perchè rimane tuttavia un'asset strategica in ottica di protezione del portafoglio, un tassello che potrebbe dare un contributo alla stabilità in caso di scenari di crisi, eventi estremi della finanza globale, o iperinflattivi oltre le attese, quando le obbligazioni e le azioni soffrirebbero. In linea generale, pesi tra il 5% e il 10% potrebbe essere una soluzione, anche se in ottica di protezione esistono anche altri strumenti in chiave macro che possono sotituirne la funzione.

Prendiamo in osservazione alcuni eventi estremi che possano dimostrare l'utilità che ha apportato in passato una quota di oro nel portafoglio:

  • Scoppio della bolla tecnologia:

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  • Crisi finanziaria e bancaria del 2008 con il fallimento di Lehman Brother.

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Valore dei ribilanciamenti e del ritorno alla media

Nelle giuste quantità l'oro può servire nel lungo termine per ridurre le fluttuazioni di portafoglio e addirittura ad aumentarne le performances avendo accortezza di ribilanciarne i pesi in ottica di ritorno alla media.

Essendo per giunta un asset quotato in dollari risulta profittevole e strategico in ottica di protezione di portafoglio ogni volta che il suo prezzo scende di una certa entità a causa di un cambio di paradigma macro economico. Non essendo noi investitori americani i quali non hanno il rischio valutario insiti nel cambio EUR/USD non possiamo esagerare nelle proporzioni anche perchè, come visto, si potrebbe stare a bagno anche per moltissimi anni. Di conseguenza per un investitore europeo, a mio avviso, la quantità di oro in portafoglio non dovrebbe mai superare il 10%.

Rimane da tener presente che ogni asset prima o poi ritornerà alla media, ecco perchè ribilanciando in occasione di condizioni avverse prima o poi tale ribilanciamento si dimostrerà profittevole in ottica di de-correlazione futura.

Tuttavia occorre ricordare che, come più volte detto, l'oro non deve essere considerato un asset a se stante per creare rendimento, ma, piuttosto, quello di fornire decorrelazione e protezione a fronte di possibili rischi futuri (inflazione, instabilità, crisi finanziarie).

Compensazione plus/minus

Per investire in oro non è possibile farlo in etf in quanto la normativa vieta l'immissione sul mercato di un ETF avente un solo componente. Anche perchè il significato di etf riguarda proprio il fatto di essere un paniere di più strumenti. Al contrario  gli ETC (exchange-traded commodity) possono replicare l’andamento di un solo componente, e nello specifico di una materia prima come l’oro. (replicano il prezzo spot del metallo)

Gli ETC non presentano distinzione tra Reddito di capitale e Redditi diversi come per i fondi o etf, e pertanto le plusvalenze prodotte da operazioni con ETC sono completamente compensabili con eventuali minusvalenze derivate dalle stesse operazioni in negativo con gli ETC. Ciò comporta che gli ETC hanno un trattamento fiscale di notevole favore rispetto agli ETF e fondi/sicav. La tassazione degli ETC risulta pertanto analoga a quella di altri strumenti finanziari come le azioni, i certificati e i derivati. Inoltre, le minusvalenze derivanti da operazioni con gli ETC, allo stesso modo di quelle derivate da operazioni con gli ETF, sono compensabili con plusvalenze ottenute da altri strumenti come titoli azionari, titoli obbligazionari, certificati, ETC e ETN.

Stagionalità

A livello storico-statistico si nota che il frangente di tempo che va da metà dicembre a febbraio inoltrato il prezzo dell'oro nella stragrande maggioranza dei casi presenta il segno +. 

L'oro come anticipatore del ciclo delle materie prime

L’oro, inoltre, possiede l’importante caratteristica di anticipare l’andamento dell’intero mercato delle materie prime. L’oro, infatti, tende ad anticipare di circa 4 mesi i prezzi delle materie prime rappresentando l’anello di congiunzione tra l’andamento del dollaro e quello dell’indice sulle commodity (indice Future CRB). L’oro, inoltre, misura il livello delle aspettative inflazionistiche degli operatori. Infatti si osserva che raggiunge di norma i suoi minimi in occasione della crescita delle tensioni inflazionistiche, mentre raggiunge i massimi in occasione dell’attenuazione delle aspettative inflazionistiche. Essendo anticipatore del ciclo delle materie prime, tende a svoltare verso il basso, e verso l’alto, subito dopo il mercato azionario.

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